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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

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　　2025年
，对科达制造（600499.SH）而言是海外业务放量收获的一年。公司全年营收达173.9亿元，净利润13.1亿元 ，分别同比增长38%和30%
。

　　这一势头延续至2026年一季度
，营收同比增长25.48%至47.27亿元，净利润则大幅飙升69.1%至5.87亿元 ，接近去年全年净利润的一半。

　　驱动这一表现的关键因素
，是海外市场的快速扩张 。在此背景下，科达制造提出以74.75亿元收购特福国际剩余51.55%的股权 ，实现对这一核心海外平台的完全控股
。从企业发展路径来看
，这一举措符合产业扩张后的整合逻辑——当产能与市场逐步成熟，将分散的收益集中至上市公司体系之内。

　　然而 ，随着交易细节逐步披露
，一系列问题开始浮现：这些利润有多少又原本就属于上市公司？当前盈利水平是否具有可持续性？而交易所涉及的风险，最终将由谁承担？

　　74.75亿元买净利增长还是维持现状？

　　近年来 ，科达制造海外业务占比持续提升 。根据Wind数据，2021年至2025年
，其海外收入占比已由47.12%上升至67.26%，成为公司业绩增长的主要引擎
。

　　科达制造的海外业务并非传统的出口销售 ，而是通过与合作伙伴共同建厂的方式展开
，科达提供设备 、技术及部分资金，合作方则负责市场与渠道。

　　在这一体系中 ，部分产品通过内部结构流转
，而非直接面向终端市场 。特福国际正是这一模式的核心载体，由科达制造与森大集团共同设立并运营
。

　　从财务表现来看 ，特福国际增长迅速。2024年至2025年
，其营收由47.38亿元增至81.85亿元，净利润从5.74亿元跃升至14.96亿元 ，经营性现金流净额亦表现出色
，由6.26亿元提升至19.42亿元 。

　　但利润结构并非完全均质
。数据显示，在相同产品体系下 ，面向森大集团的销售毛利率约为27%，而对外部客户则约为38%
，差距达11个百分点。尽管向森大集团的销售占比仅约7%，但这一差异仍对整体利润水平产生一定影响 。

　　将这一数字放入整体财务中可以更直观地理解。2025年 ，特福国际营收为81.85亿元
，净利润为14.96亿元，其中向森大集团的销售占比为7.02%
。

　　照此推算 ，上述毛利差对应的利润差额约为0.63亿元。如果按照非关联客户的毛利率水平计算
，特福国际2025年的净利润可从14.96亿元提升至15.59亿元，可提升约4.2% 。

　　与此同时 ，公司仍处于持续投入阶段
。2025年
，特福国际投资活动现金流为-11.83亿元，主要用于扩建产能。这意味着当前利润或更多建立在高投入与扩张之上 。

　　再看本次交易的定价
。收购对价74.75亿元 ，对应标的整体估值约145亿元
，收购比例为51.55%。若以2025年净利润14.96亿元计算，静态市盈率约为9.7倍 。

　　业绩承诺方面 ，2026年至2028年累计净利润不低于49.2亿元，补偿触发条件为承诺净利润的90%
，即累计44.28亿元，折算下来年均承诺净利润约14.76亿元
。与2025年已经实现14.96亿元的净利润还减少了2000万元。

　　值得注意的是 ，这一安排传递出一个关键信号
，交易定价更多基于净利润维持现状的假设，而非可观的增长预期 。

　　对手方森大公司净利转亏

　　本次交易的对手方 ，是森大集团下属的森大公司等24名交易对方
。森大集团由沈延昌
、杨艳娟夫妇于广州创立
，是中国最早进入非洲市场的民营企业之一。

　　经过二十余年发展，森大从贸易商转型为拥有海外工业制造能力的综合性集团 ，业务覆盖建材、快消品 、五金百货等多个领域 。

　　除建材业务外
，森大集团旗下还拥有一家已在香港上市的消费品公司乐舒适。根据弗若斯特沙利文的数据，以2024年销量计 ，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一
，市场份额分别为20.3%和15.6%
。