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专题：科技成长主线贯穿二季度 震荡上行中布局细分龙头

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　　2026年5月12日 ，京东公布了一季度财报 。

　　数字摆在那里
，有些让人宽慰，有些让人皱眉。营业收入3156.94亿元 ，同比增长4.9%；毛利率16.8%
，比去年同期提升了将近一个百分点
。如果只看这两行，这是一份中规中矩 、甚至略有亮点的财报。

　　但翻到净利润那一行 ，归属于普通股股东的净利润51.02亿元
，2025年同期是108.90亿元，同比下滑53.1% ，跌去了一半还多 。

　　同一家公司，同一个季度
，卖得更多，利润更薄
。这个反差 ，值得认真问一句：钱
，去哪了？

　　业绩全貌：

　　一份分裂的财报

　　先把这份财报的基本面讲清楚。

　　从规模看，京东这个季度的增长是真实的 。3156.94亿的营收 ，在当前宏观环境下保持接近5%的增速
，并非易事
。毛利率从15.9%提升到16.8%，也说明产品结构在发生变化 ，低毛利商品的占比在下降
，或者高毛利服务收入的比重在提升。

　　但问题在于，这份财报有一条隐线：收入和利润在同时往相反方向走 。

　　毛利率在涨 ，净利率从3.6%跌到了1.6%
，降幅超过一半
。这中间的差距，是费用端的全面膨胀吞掉的。研发支出从46.21亿涨到68.66亿 ，同比增长48.6%，占营收比从1.5%提升到2.2%；销售费用率从3.5%涨到4.9%；管理费用率从0.8%涨到1.1% 。三条费用线
，一条都没省
。

　　单看任何一条，都有合理解释。但三条同时膨胀 ，且增速全部超过营收增速
，就值得追问：这是主动投入，还是费用管控正在失效？

　　还有一笔钱 ，京东自己在财报里主动披露了：2026年4月
，因第三方蛋糕店及订单转单服务商的合规缺陷，京东收到国家市场监督管理总局约6.35亿元的行政处罚 ，计入了一般及行政开支 。管理层在分析中将其定性为非经常性支出
，言下之意是：剔除这笔罚款，利润表没那么难看。

　　这个说法在技术层面是成立的
。剔除非经常性项目后 ，非公认会计准则归母净利润为73.79亿元
，同比下滑42.2%——仍然是大幅下滑，但没有GAAP口径的53%那么触目惊心。

　　问题在于 ，“一次性 ”这个定性是否准确 。一个坐拥数亿用户
、管理数百万第三方商家的超级平台，因平台治理缺陷被监管重罚
，这不是一个意外事件，而是平台扩张到一定规模后必然面临的系统性风险
。今天是蛋糕 ，明天可能是别的品类。把它贴上“一次性
”的标签
，是一种处理方式，但不是一种解释 。

　　如果把这笔罚款当作常态化的平台治理成本来定价 ，那非GAAP利润也未必能反映真实的盈利能力
。

　　还有一个数字
，比净利润更能说明问题：经营性现金流净额5.55亿元，净利润51.02亿元 ，两者比值约为0.11。这意味着报表上挣到的每一块钱利润
，实际只有约一毛一分钱转化成了真实的现金流入 。利润的“含金量”偏低
。

　　公平地说，这个数字有纵向改善 ，2025年同期
，经营性现金流是负182.62亿元，今年能扭转为正 ，是实质性的变化。但从0.11的比值来看，这个转变还远未到可以放松的程度 。

　　图据视觉中国

　　钱去哪了：

　　三笔支出与一个结构性问题

　　把费用端拆开来看
，有三笔钱的去向值得单独说
。

　　第一笔：研发。

　　68.66亿元的研发支出，是这份财报里最容易被多头拿来当旗帜的数字 。增幅48.6% ，在国内互联网大厂里算是相当激进的投入力度。管理层在财报表述中强调了AI和供应链技术的投入方向
，这与行业趋势吻合
。

　　但研发投入的价值，永远是滞后兑现的。当期的68.66亿元 ，能换来多少未来的收入和利润
，目前没有答案 。这不是否定这笔投入，而是说：在盈利压力明显的季度里 ，大幅增加研发支出
，管理层需要向?